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制药行业企业境外上市——香港资本市场(上篇)

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更新日期:2019-05-27

来源:武涛、吴铮

【概述】

无论商业领域如何交替,资本市场如何变幻,人们对于健康的渴求从未停息。制药行业从诞生之日起,即肩负着通过不断创新进而对抗恶疾的使命与责任。近期,随着中国境内一系列政策的推出,如一致性评价、4+7集中采购等,使得原研药巨头亦或仿制药企业,均需加大其在临床研究方面的投入。即便是医药和器械流通环节的企业(如传统药店与代理),也因政策变化(如处方外流)及医药电商崛起而面临经营模式的重大挑战。



然而,制药行业经历了漫长发展,新药发现及研发过程变得愈发漫长而艰辛。制药行业,特别是临床研究行业,门槛高、耗时长,并且风险在临床前甚至临研阶段难以权衡估计,因此对于外部资本有着强烈的需求。但是,一旦药物被批准上市,则可借助专利护城河(化合物专利、晶型专利、制备工艺等)在特定适应症领域,形成相对竞争优势,短期即可获取巨额回报。特别是符合条件的创新药物,更有可能获得额外的专利补偿及数据保护期,使得原本的专利保护得到有效延伸,这些方面又是众多资本市场青睐制药行业的原因。


我们希望以自身在资本市场及制药行业的实操经验与认知,将两者有效结合,为制药行业不同类型企业在借助外部资本市场发展壮大的过程中,做出点滴贡献。本文为系列文章开篇,介绍香港资本市场及登陆方式。在接下来的文章中,我们将对医药企业登录香港资本市场,做逐渐深入的分享。囿于作者的能力及视野,文章中难免存在不足与偏见,望资本及医药领域的同行精英们斧正。

【制药行业企业为何选择香港市场】

1、从上市门槛与禁售期方面比较

国内A股市场分为主板、中小板、创业板及新近推出的科创板(挂牌新三板本质上并不属于公众上市范畴,并且交易活跃度及融资情况并不理想,因此本文不予比较),其对于制药行业企业的上市要求,与香港市场主要指标差异对比如下:

国内资本市场

市值

要求

利润要求

经营净

现金流

经营记录

控制权与

管理层

锁定期

主板

/

最近3年,净利润均为正数且累计不少于3000万; 

最近3年累计不少于5000万元;或

最近3年收入累计不少于3亿

持续经营3年,主营业务未发生重大变化

(国务院特批除外)

近3年实际控制人未发生变更;

近3年董事、高级管理人员未发生重大变化。

控股股东:3年;

突击入股等:3年;

其他股东:1年;

董监高:1年+离职半年内

中小板

创业板

/

净利润:2年1000万;或

收入:近1年5000万并盈利,且

净资产:期末2000万,无未弥补亏损

/

持续经营2年,主营业务未发生重大变化

近2年控制权无变化;

近2年管理层无重大变化

同上

科创板

标准一:市值+盈利

市值不低于10亿+最近2年净利润均为正且累计净利润不低于5000万,或者最近1年净利润为正且营业收入不低于1亿;

标准二:市值+收入+研发投入占比

市值不低于15亿元,最近1年收入不低于2亿元,且最近3年累计研发投入占累计收入的比例不低于15%;

标准三:市值+收入+经营活动现金流量

市值不低于20亿元,最近1年收入不低于3亿,且最近3年经营净现金流量累计不低于1亿;

标准四:市值+收入

市值不低于30亿,且最近1年收入不低于3 亿;

标准五:市值+技术优势

市值不低于40亿,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。*医药企业至少有一项核心产品获准二期临床试验。

以上标准满足其一即可。

持续经营3年;

主营业务最近2年内未发生重大不利变化

最近2年实际控制人未发生变更;

不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷

同上,并增加:核心员工锁定1年,解禁后4年内每年减持不超过25%;

未盈利公司在盈利前锁定3年;

券商跟投的锁定2年;

香港资本市场

市值、利润、收入要求

(港币)

经营净现金流

(港币)

经营

记录

控制权与

管理层

锁定期

主板

盈利测试:

最近1年2000万+前2年累计3000万且市值5亿港币;或

市值/收入测试:

市值40亿+最近1年收入5亿;或

市值/收入/现金流测试:

市值20亿+最近1年收入5亿+3年现金流入合计1亿。

以上测试满足其一即可。

/

3个完整财政年度;

近1年拥有权与控制权维持不变;

近3年管理层维持不变

控股股东:前半年;后半年可减持但不得丧失控制权;

其他股东:无

生物科技公司

15亿

无需盈利

/

但需确保有充足的营运资金(包括IPO集资)足可应付不低于十二个月所需开支的至少125%

2个完整会计年度

近2年管理层维持大致相同

同上

创业板

1.5亿

无需盈利

最近2年3000万

2个完整财政年度

近1年拥有权与控制权维持不变;

近2年管理层大致维持不变

控股股东:1年;第2年可减持但不得失去控股权

 

2、从相关部门的上市审核方面比较

中国证监会对于境内资本市场,除科创板确定采用备案制外,其余各板块目前仍然适用核准制,且每个项目均需“排队”等待行政审批,截止2019年5月中旬,不含科创版110家拟上市企业外,约有300家企业“排队”等待过会(其中主板114家、中小板66家、创业板122家)。按照目前证监会每周过会约三家的进度,及国内宏观经济环境与二级市场指数表现,业内估计审核过会的周期在二年左右。

同时,中国证监会具体审查的内容也包罗万象、设置了众多测试指标,甚至包括市盈率倍数限制。而对比境外资本市场,企业估值本应由企业(即发行人)和证券承销企业等结合市场情况综合考量去决定,境外交易所本身也是一家盈利公司而非政府行政机构,其完全按照交易规则和市场惯例来处理上市事宜,不会有行政权力涉入,注册发行或核准的进度也几乎不会考量二级市场涨跌等其他因素。可见核准制从一定程度上也是由于中国境内资本市场不够成熟,散户投机者比例较多,金融知识及投资理念相对不足,缺乏风险辨识和承担能力的体现;其还会存续相当一段时期亦是为了监管部门规范市场,防止发生系统性风险,而采取的退而求其次的过渡方案.

 

3、从其他方面比较

香港联交所HKEX是全球最大的证券交易所之一,2018IPOInitial Public Offering即首次公开发行数量和集资金额排名世界首位。除上文所属境外IPO较少受政策的干预、上市过程较短、可预期性强以外,香港资本市场还在以下方面存在优势。

1)融资手段多、融资效率高、融资利率低

香港资本市场可用的融资手段众多,包括:配售、供股、认股权证、可转债、高息债、杠杆融资产品等,且融资利率低于国内。关键是上市后的再融资通常不用召开股东大会进行表决,董事会即可决定每年不超过已发行总股本20%的公开或非公开增发,且无需报联交所或证监会审批,最快的短短几天便可完成!

2没有外汇管制,并购、重组便利

香港资本市场以各类专业机构投资者为主,包括国际投行、主权基金、公募或私募基金等,资金出入与兑换均不受限制。上市公司可透过发行各种证券进行收购或向其它境内或境外的合作伙伴互换资产,更适合企业结合海外战略开疆拓土,进行国际并购与项目投资。

3税率较低、政府机构廉洁高效

作为香港的税收居民企业,主要缴纳的就是15%的利得税,没有增值税等流转税项,整体税负较低,且与内地签有《关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》系列协定,据此香港企业从内地投资企业分取的股息、红利或从内地获取的知识产权特许费用均低于其他国家所普遍适用的10%的标准。         

4)比纳斯达克(NASDAQ有更高的契合度

对于除互联网巨头之外的其他“中概股”企业而言,香港市场无疑在交易时间、地缘、市场认可度、投资者关注度、交易活跃度等方面更符合他们的“胃口”。而随着港交所的不断革新,其在制度设计和灵活度上与NASDAQ的差距也越来越小。

 

4、中国境内及香港地区数据统计

根据“健康界”和“GBI SOURCE”统计,截止到20181226日,国内A股市场共有25家医药公司接受IPO审核,8家未通过,过会率68%2018年共有32家医药公司发布了招股说明书,其中16家尚未审核。同时,亦有多家知名药企赴境外IPO

 


 

【制药行业企业登录资本市场的路径】

制药行业是大而全的系统性产业。目前按照其在行业中的分工,参与的企业主要分为制药企业、销售企业、CRO\SMO\CDMO、物流链企业等。虽同在一个行业,但是由于自身业务大相径庭,导致不同类型企业间无论是经营方式亦或估值方法,甚至是主管部门及监管要求也不一样。因此对资本结构及需求的差异也会导致登录境外资本市场的路径各不相同。


香港证券市场主要分为主板及创业板,可供不同发展阶段及经营规模的企业选择。目前登录香港市场的方式,主要分为IPO与反向收购(即俗称的“借壳上市”)。IPO本身包括境内企业直接在港股上市(发行H股”)和通过境外持股主体实现境内资产或权益间接上市红筹上市。而间接上市又可细分为“股权控制”与“协议控制”(即VIE架构)。谈到这里,就不得不提到大家耳熟能详的“红筹”架构了。


“红筹”一词,源自于赌场赌客用于下注的筹码。蓝色的金额较大,在股市上通常指资产与业务规模都较大的且带有国资背景的大型企业集团;而红色的金额相对较小,且“红色”具有鲜明的中国特色,在香港股市上约定俗成的指具有内地资本背景的企业。其中,国资境外上市公司被称为“大红筹”(大多为国企,特点是通常境外上市公司股东含有境内法人股东,并且该法人股东需办理境外投资审批后取得境外股份);而民营境外上市公司被称为“红筹”或“小红筹”(多由境内自然人股东另设立离岸公司并“装入”境内企业权益后赴港上市)。


受国内宏观政策调控等因素影响,在国内上市难度较大的房地产、互联网、教育、餐饮等行业的民营企业纷纷赴港交所或纳斯达克上市融资。当然,这里也存在上市周期、财富转移、税务筹划等多方面的考量。


由于直接申请发行H都是已经在境内上市的企业不仅需要通过香港联交所、还需要经过中国境内证监会审核。到现在为止,同一家公司的境内股份与香港股份全流通仍然没有全面推行。由于境内诸多因素限制下,通常境内企业赴港上市会转而采用红筹方式。无论是红筹中的股权控制还是协议控制,目的都是将境内企业及资产“装入”提前在境外设立的公司,并将该公司作为上市主体,变相实现境外上市。

 


【结语】

前文向大家分享了赴港上市的主要方式,即IPO与反向收购。而IPO中又分为直接发行H股及红筹方式。红筹方式再细分为直接股权控制与间接协议控制。由于H股以及国企大红筹监管特殊性,民营企业普遍采取小红筹方式。在接下来的一篇文章中,我们将详细介绍小红筹,并将结合具体案例(百济神州、药明康德、平安好医生)向大家展现,行业中不同业务领域的企业是如何合理搭建红筹架构并成功赴港上市,获取香港及香港以外的资本认可的